LED行业分析

LED产业回暖的大幕正徐徐拉开，整理LED全产业链框架和投资机会。

一、全行业特点

LED行业的一般特点与IT制造业一样受摩尔定理和海兹定律影响，行业呈现重资产、技术更新快，固定资产投资大且更新要求高等特点，要在行业内生存发展，必须有足够的毛利率、净利率和自由现金流量以支撑日益增加的固定资产投资需求，且产品随着时间推移在不断的快速贬值。

这要求该行业的企业有充足的管理能力，尤其是存货管理能力。

整体看，这是一个外表光鲜实际很苦逼的行业，必须一面提升管理能力，跟时间赛跑，确保货流畅通，一面要不断将当前盈利投入进去以获取未来的竞争优势。

行业在加速发展过程中，那些未能挣得足够现金流以支撑公司产业升级的企业将被淘汰，而行业将不断的集中，行业前几占据大部分市场和更大份额的盈利，最终形成寡头垄断的局面。

除上述特点外，LED行业有其自身特点。从历史逻辑看，每轮细分应用领域的增长催生行业发展。

2009—2010年，下游LED背光领域需求增长，带动LED全行业盈利增长并引起行业投资热潮，之后2011—2012年，产能过剩，全行业盈利水平下降，小弱企业逐步退出市场，行业产能出清；

2013年—2014年，背光应用市场饱和，照明需求增长，带动LED全行业盈利增长并再次引起行业投资热潮，之后2015—2016Q2,产能过剩，行业出清；

2016年Q3--2018年Q2，小间距需求爆发，照明市场渗透率增加，短期供需错配引导行业上行，2018Q3--至今，全球经济下滑，中美毛衣战，需求下滑，产业过剩，行业出清。

行业发展过程中，周期性明显，基本是四年一周期。每轮行业上行都由新的下游细分应用领域需求牵引，先是LED背光、再是照明，后是小间距；每轮行业出清，都伴随行业集中度增加。

目前，传统LED背光和照明行业基本饱和（除高端汽车照明仍保持快速增长，但这一领域国内没有有竞争力的公司），小间距直显高端市场在逐步饱和，中低端（如家用TV)在快速渗透）MINI背光、MICRO LED在商业化前夕，预计随着成本下降，该领域渗透率将快速攀升，牵引行业上行。LED的终极形态为MICRO直显在消费电子的应用，一旦形成应用并达到一定的渗透率，在摩尔定理和海兹定律的加持下，将彻底颠覆传统显示领域。

二、行业细分和分行业竞争格局

行业分为：上游芯片、中游封装和下游照明应用和下游显示应用。

上游芯片：技术含量最高、周期性最强、整体历史平均利润率最高、行业集中度高，专利竞争最激烈、经营风险最大，高技术、高投资特点最明显。

2018年，产值200亿，前五大芯片厂商占据超70%的市场份额，属于”小市场、高集中“格局，全国LED芯片企业40—50家，其中上市公司10家，2018年中国芯片产值占世界60%，全球龙头三安光电国内市占率30%，国内老二华灿光电国内市占率约15—20%。

从全球竞争看，三安光电与台湾晶元光电同属LED芯片第一梯队，两家企业的芯片在其他领域性能相差不大，晶元光电在大功率芯片上质量占优势，有可用于MICRO的芯片（目前三安尚没有，但有用于MINI的芯片），但价格高。三安光电是背靠中国这个最大的市场成长起来（从晶元挖了很多技术人员），在质量相差无几的情况下，有价格优势。全面赶超晶元光电也是不久将来的事情。

中游封装：2018年有1000多家企业，目前估计有700—800家企业，行业利润率低，集中度低。2018年，中国LED封装市占率38%，居首位。日本是17%，次之。封装企业在加速淘汰，投资机会来源于行业集中。国内龙头为：木林森、国星光电和鸿利汇智，高端应用领域龙头为：东山精密和兆驰股份，在2011年—2017年，国内行业前五集中度从11%上升到16%。

下游照明应用：市场规模最大（计2018年我国规模2679亿），前五国内市占率9.24%（日美CR4高达60%+），行业集中度低且随竞争加剧呈现越来越分散的状态，仍属于完全竞争状态，渗透率已高达60%，分行业已从高增速降到超低增速或0增速。唯一有中速增长领域的是汽车车灯，国内龙头为星宇股份。投资机会来源于行业集中的机会，但仍未见行业集中的可见趋势。家居照明龙头是：欧普照明。

下游LED显示:毛利、净利中等（仅次于LED芯片），行业集中度高，在中低端应用上发展格局基本确定。2019年在中高端领域，小间距LED国内市场规模达到103亿，在LED显示领域渗透率为18%左右。

MINI背光、MICRO LED在商业化前夕，前景广阔。据媒体报道，2021年，苹果将推出MINI LED背光IPad Pro（进展不详）；三星推MINI LED背光电视（国外巨头当中三星进展最好，买了很多有巨转技术的公司）；GOOGLE在做但进展不佳；SONY前段时间炒作很凶，据说项目停了；国内TCL、海信等大量厂家也已经推出相关背光电视，未来发展前景巨大。

目前，小间距P1.6间距与投影持平，P1.8已大幅低于投影，但每平米平均单价仍是液晶显示的三倍左右，替代成本较高。利好是：无论投影、液晶还是OLED，要么技术存在致命缺陷，要么成本已接近极限，而LED还在成本还在不断下降（海兹定律：LED每十八到二十四月亮度增一倍，成本降20%）。

但在高端应用MINI背光、MICRO LED上，由于未来前景广阔，近几年来吸引大批国际级巨头谷歌、苹果、三星、SONY等携巨资涌入，并购风起云涌，属于标准未定、工艺路线复杂且多样，不同工艺路线齐头并进，竞争模式也未定（未来可能消费电子巨头交给现有LED厂家生产或是自行生产）。因此，这是个全新领域，充满变数，最终决定竞争格局和竞争模式的主要因素是技术、专利，以及谁的效率更高。

目前，MINI背光在商业化前夕，MICRO LED直显已有产品陆续面世，但主要还是大屏为主，成本极高，象征意义大于实际意义。

三、上下游联动、竞争格局走向

芯片企业在每轮行业出清中，集中度都会继续上升。随着MINI、MICRO等可见终极应用渗透率的提升，寡头垄断将定型，龙头企业将挣走大部分钱，现金流会越来越好，将现金流转成投资的比例将减少，行业周期性将逐渐弱化。

芯片企业需要封装企业稳定出货量、出货速度。而封装企业需要低价芯片和稳定来源，芯片企业将扶持头部封装企业，传统封装行业集中度会有上升，但由于技术含量不高，将达不到芯片和显示领域的集中度。

但在显示领域，随着MINI背光、MICRO LED商用的推进，由于采用了巨转技术，传统封装企业将失去存在的意义，行业将由上中游联动转变成跳开中游封装环节，上下游直接联动研发、联动出货。

通用照明集中度将提升，但会是一个漫长的过程。车用照明将维持中速增长较长一段时间，直到渗透率达到某个临界点。

在可见的未来，MINI背光将高速增长，成为带动整个LED行业发展的新发动机。液晶、OLED市场规模将逐渐被侵袭，MINI、尤其是MICRO直显的大规模应用可能还需要至少三到五年时间，但一旦成本降至临界值，将彻底颠覆所有与显示相关的产业链，如液晶产业链、电视产业链和消费电子显示产业链。

四、先行指标

芯片由于行业集中度高，周期性最强，是跟踪行业周期变动的较好办法。

现有基本规律：上中游联动调价，下游随行就市，价格有一定滞后效应，LED显示由于集中度高，滞后时间较短；而照明集中度低，滞后时间较长。

MINI背光、MICRO LED商用后（商用进展取决于技术发展进展），行业将由上中游联动转变成跳开中游封装环节，上下游联动研发、联动出货，随着产业链条变短，价格滞后效应将明显缩短，由于需求的放大，上下游均有较长时间的一段发展黄金期。

LED上游存货增加先于行业下行，芯片存货周转天数增加是周期反转的最显著指标，辅助判断指标有芯片的存货/营收、应收/营收，应收账款天数（以上是反向指标）、毛利、净利（正向指标）。

下游（照明和显示）利润率提升先于行业上行，下游净利率回升是行业景气的先行指标，辅助指标有下游毛利、经营现金流（同向指标），应收账款周转天数（反向）。

上述先行指标是根据现有行业格局确定的，随着MINI背光、MICRO LED商用后，产业格局会有大变动，指标可能会调整、甚至不适用。

五、重点企业及投资机会

三安光电：全球LED芯片龙头，历史营收、毛利、净利远高于同行，研发投入高，2019年逆势扩张，有先进产能储备。与三星电子合作，预收1683万美元，三年排他性约定供应三星高端芯片，在MICRO LED展开合作。2019年，在湖北签120亿投资合同，用于MINI和MICRO产业化。

缺点：市值太高，没怎么跌下来。

芯片龙二华灿光电：MINI和MICRO有投资，市值低，可能有机会，可关注毛利、净利和自由现金流量情况。

利亚德：小间距行业龙头，市占率高达35.8%，MICRO第一家全球量产企业，AR板块全球领先，拟分拆上市。板块较多，可能有些板块资产回报会低些（如夜经济受政府压缩开支影响）要详细分析文旅项目，并购形成商誉、应收账款和自由现金流等情况。

洲明科技：市占率22%，仅次于利亚德。优点：业务专一，经销为主，渠道拓展快，费用更低，但缺乏把控。重点关注：自由现金流量、毛利、净利和应收账款回款。

星宇股份：全球数一数二的汽车车灯生产企业，公司业务专一，汽车车灯领域是照明领域唯一能保持中速发展的领域，目前高端汽车车灯可渗透空间仍较大，智能车灯也是未来发展的亮点。缺点：涨幅太高、估值太高。

欧普照明：家居照明龙头，盈利能力行业第一。飞利浦、欧司朗、GE已退出国内照明市场。智慧照明领军者，占比已超公司营收20%，智慧照明可能有机会。

东山精密、兆驰股份：显示领域高端封装领先企业，受行业格局变动相对较小。

六、结论：

MINI需求拉动全产业复苏，重启上行通道。

重点关注：芯片——三安光电、华灿光电；

显示——利亚德；

汽车车灯——星宇股份；

封装——东山精密、兆驰股份。

七、可供对比的主要上市公司

芯片：乾照光电、聚灿光电、澳洋顺昌、德豪润达，这些公司也有重金投MINI和MICRO的，但想弯道超车很难；

封装：木林森、国星光电、东山精密、兆驰股份、瑞丰光电、雷曼光电、鸿利汇智、聚飞光电、光莆股份；

照明：阳光照明、晨丰科技、飞乐音响、雪莱特、德邦照明、三雄极光、太龙照明、华体科技、联创光电、长方集团；

显示：洲明科技、艾比森、奥拓电子。